第一部分：2月行情回顾
黄金：2月的中上旬，黄金延续1月的强势，从月初的最低点2772美元上涨至最高点2955美元，涨幅一度达到6.67%，2月尾声受美联储鹰派言论以及避险情绪缓和的影响，黄金出现超过100美元的回落。纵观全球市场，在过去的两个月，黄金无疑是表现最佳的资产，特朗普上任之后广泛的加征关税，导致投资者对全球贸易和经济产生担忧，黄金多头热情高涨。
数据来源：wind
第二部分：核心观点
黄金：过去的两个月，无论是巴以停火、还是美联储的鹰派言论（甚至暗示加息），亦或是俄乌停火谈判，都未能阻止黄金的上涨。2月25日，里士满联储主席巴尔金表示，美联储可能不得不加息，以对抗肯恩个推高通胀的经济趋势。在2024年下半年连续三次降息之后，美联储官员普遍对降息持谨慎态度，他们表示，顽固的通胀、强劲的经济数据以及特朗普政策的不确定性，都将使得对调整利率保持耐心。不过随着俄乌停火谈判的持续进行，避险情绪继续缓和，黄金受地缘政治和获利了结的影响，月尾出现较深回调，截至目前最低触及2832美元的位置。不过黄金多头趋势仍在，3000美元之前先行回调，调整结束后将直接越过3000关口。
现货铜：美元指数持续处于强势，将对大宗商品形成压制，同时受制于累库压力，以及特朗普关税政策的影响，铜价未来上涨的概率较大。全球铜矿供应缺口预计在今年开始逐渐显现，新能源需求量还将持续上涨，对铜价构成长期利好。
第三部分：宏观经济表现
就业市场方面，美国劳工部公布1月非农就业人数新增14.3万人，大幅低于市场预期的增加17万人，不过2024年12月非农由25.6万上修至30.7万，11月非农由21.2万上修至26.1万，两月累计上修10万，为近两年最高。失业率为4.0%，低于4.1%的预期值，是2024年5月以来最低；劳动参与率为62.6%，高于预期值和前值为62.5%。
从细分项来看，1月建筑业、批发零售贸易业、信息业、专业和商业服务业、休闲和酒店业的失业率上升超过1个百分点，就业恶化较为明显；采矿业、运输及公用事业、金融业、其他服务业和政府雇员失业率下降。近期，特朗普可能将对美国政府部门进行裁员，使得劳动力市场的不确定性增大。
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通胀方面，通胀速度已从2022年的最高点回落，但尚未达美联储2%年度目标。美国1月未季调CPI年率录得3%，高于预期和前值的2.9%，月率录得0.5%，高于预期的0.3%和前值的0.4%；美国1月PPI年率录得3.5%，与前值一致，高于预期的3.2%，月率录得0.4%，同样高于预期的0.3%，表明通胀压力仍在。受特朗普关税政策的影响，市场普遍认为通胀将会上升，叠加特朗普驱逐移民的政策，美国通胀上升压力很大，密歇根大学的数据显示，未来5到10年的通胀预期上升至3.50%，为1995年以来的最高水平。
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经济增速方面，美国第四季度GDP年化修正值录得2.3%，与前值和预期一致，总体维持稳定。OECD预计2025年全球经济增长3.3%，IMF预测2025年全球经济增速为3.2%，未来全球可能陷入低增长、高债务的困境，经济低速增长。
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其他方面，美国2月消费者信心指数跌至64.7，为15个月以来的最低水平；消费者支出增长率为3.1%，远高于市场预期的1.8%，但相比去年增速有所放缓。
综合以上几方面看，百利好特约市场分析师欧文认为美国就业市场虽然明显放缓，但表现出强劲的韧性，同时通胀上升压力很大，美联储在降息的决策上表现谨慎。特朗普上任之后，大刀阔斧地加征关税，并开始大幅裁员，同时与俄罗斯开启俄乌停火谈判，未来经济的不确定性增大。根据最近的芝商所“美联储观察”工具显示，美联储在今年年内最多降息两次（均为25个基点），分别为6月和9月，2026年只会在9月降息一次（25个基点）。
第四部分：大类资产表现及展望
商品市场
（1）黄金
2月的中上旬，黄金价格延续1月的强势，最高上涨至2955美元，距离3000美元大关仅一步之遥。里士满联储主席表示，美联储可能不得不开始考虑加息，以对抗可能推高通胀的经济趋势，并认为美联储在结束当前的对抗通胀之战时需保持谨慎。受美联储持续鹰派言论的影响，以及俄乌停火谈判导致的避险缓和，黄金月尾出现达100美元幅度的回调。
虽然美联储降息的预期大幅缩减，但这一预期从去年年底就开始发酵，已消化大部分预期，若是美联储在后续因为就业放缓或者经济变差意外降息，都将强化黄金的强势。最重要的是，黄金近期上涨的核心因素依然是美国政府不断上升的债务，全球央行纷纷进入货币扩张加速阶段，特朗普后续可能会考虑废除债务上限，若是通胀上升趋势得到确认，那么黄金进一步上涨的概率就会增大，越过3000美元将是轻而易举。不过需要注意的是，特朗普一系列政策之下，美国经济出现超预期的回暖、关税政策暂停、以及高位获利了结，则可能导致黄金出现更深的回调，这或许是黄金为数不多的潜在利空因素。
黄金供应和需求统计 数据来源：世界黄金协会
据世界黄金协会2月10日发布的数据，2025年1月底全球黄金ETF资产管理总规模(AUM)达到2940亿美元，总持仓增至3253吨。2025年伊始，全球黄金 ETF 实现正向流入，其中欧洲地区流入量领跑全球，北美地区基金则有流出。据21世纪经济报道2月26日消息，世界黄金协会发布的最新数据显示，上周北美黄金ETF持有量上升48吨，价值约46亿美元，这是自2020年4月10日以来最大的单周增幅。各国央行大概率还会继续增持黄金，成为黄金价格强有力的支撑。
展望后市，百利好特约市场策略师欧文认为，美联储在今年可能多次暂停降息，但加息的可能性仍然很小，更多的是做预期管理，短期施压金价。从中长期来看，全球各国债务与GDP占比不断上升，美元信用大幅降低，这一些都使得投资者将目光投向黄金。另外，各国央行购金力度有增无减，地缘政治冲突和贸易摩擦加剧，这些都是黄金价格上涨的重要推动力，中期来看，金价有望触及3500美元/盎司一线。
（2）铜
从供应来看，2024年前11个月全球铜矿产量增长1.5%，主要受益于智利、刚果民主共和国等地的矿山扩产，但秘鲁、美国等地产量下降部分抵消了这一增长。2025年拉斯邦巴斯铜矿计划增产20%，但全球铜精矿供需仍偏紧，TC（加工费）处于低位，冶炼利润承压。数据显示，LME铜库存2月5日降至25.23万吨，月环比下降6.5%，反映海外供应偏紧。
短期来看，预计铜价维持震荡格局，上方受制于美元强势和累库压力，下方有新能源需求支撑。若特朗普关税政策落地或地缘冲突升级，可能触发阶段性上涨。中长期来看，全球铜矿供应缺口预计从2025年逐步显现（CRU预测2026年缺口达59.5万吨），叠加新能源需求放量，铜价未来看好。
数据来源：wind
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