第一部分：2月行情回顧

黃金：2月的中上旬，黃金延續1月的強勢，從月初的最低點2772美元上漲至最高點2955美元，漲幅一度達到6.67%，2月尾聲受美聯儲鷹派言論以及避險情緒緩和的影響，黃金出現超過100美元的回落。縱觀全球市場，在過去的兩個月，黃金無疑是表現最佳的資產，特朗普上任之後廣泛的加征關稅，導致投資者對全球貿易和經濟產生擔憂，黃金多頭熱情高漲。

數據來源：wind

第二部分：核心觀點

黃金：過去的兩個月，無論是巴以停火、還是美聯儲的鷹派言論（甚至暗示加息），亦或是俄烏停火談判，都未能阻止黃金的上漲。2月25日，裏士滿聯儲主席巴爾金表示，美聯儲可能不得不加息，以對抗肯恩個推高通脹的經濟趨勢。在2024年下半年連續三次降息之後，美聯儲官員普遍對降息持謹慎態度，他們表示，頑固的通脹、強勁的經濟數據以及特朗普政策的不確定性，都將使得對調整利率保持耐心。不過隨著俄烏停火談判的持續進行，避險情緒繼續緩和，黃金受地緣政治和獲利了結的影響，月尾出現較深回調，截至目前最低觸及2832美元的位置。不過黃金多頭趨勢仍在，3000美元之前先行回調，調整結束後將直接越過3000關口。

現貨銅：美元指數持續處於強勢，將對大宗商品形成壓制，同時受制於累庫壓力，以及特朗普關稅政策的影響，銅價未來上漲的概率較大。全球銅礦供應缺口預計在今年開始逐漸顯現，新能源需求量還將持續上漲，對銅價構成長期利好。

第三部分：宏觀經濟表現

就業市場方面，美國勞工部公佈1月非農就業人數新增14.3萬人，大幅低於市場預期的增加17萬人，不過2024年12月非農由25.6萬上修至30.7萬，11月非農由21.2萬上修至26.1萬，兩月累計上修10萬，為近兩年最高。失業率為4.0%，低於4.1%的預期值，是2024年5月以來最低；勞動參與率為62.6%，高於預期值和前值為62.5%。

從細分項來看，1月建築業、批發零售貿易業、資訊業、專業和商業服務業、休閒和酒店業的失業率上升超過1個百分點，就業惡化較為明顯；採礦業、運輸及公用事業、金融業、其他服務業和政府雇員失業率下降。近期，特朗普可能將對美國政府部門進行裁員，使得勞動力市場的不確定性增大。

數據來源：wind

通脹方面，通脹速度已從2022年的最高點回落，但尚未達美聯儲2%年度目標。美國1月未季調CPI年率錄得3%，高於預期和前值的2.9%，月率錄得0.5%，高於預期的0.3%和前值的0.4%；美國1月PPI年率錄得3.5%，與前值一致，高於預期的3.2%，月率錄得0.4%，同樣高於預期的0.3%，表明通脹壓力仍在。受特朗普關稅政策的影響，市場普遍認為通脹將會上升，疊加特朗普驅逐移民的政策，美國通脹上升壓力很大，密歇根大學的數據顯示，未來5到10年的通脹預期上升至3.50%，為1995年以來的最高水準。

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經濟增速方面，美國第四季度GDP年化修正值錄得2.3%，與前值和預期一致，總體維持穩定。OECD預計2025年全球經濟增長3.3%，IMF預測2025年全球經濟增速為3.2%，未來全球可能陷入低增長、高債務的困境，經濟低速增長。

數據來源：wind

其他方面，美國2月消費者信心指數跌至64.7，為15個月以來的最低水準；消費者支出增長率為3.1%，遠高於市場預期的1.8%，但相比去年增速有所放緩。

綜合以上幾方面看，百利好特約市場分析師歐文認為美國就業市場雖然明顯放緩，但表現出強勁的韌性，同時通脹上升壓力很大，美聯儲在降息的決策上表現謹慎。特朗普上任之後，大刀闊斧地加征關稅，並開始大幅裁員，同時與俄羅斯開啟俄烏停火談判，未來經濟的不確定性增大。根據最近的芝商所“美聯儲觀察”工具顯示，美聯儲在今年年內最多降息兩次（均為25個基點），分別為6月和9月，2026年只會在9月降息一次（25個基點）。

第四部分：大類資產表現及展望

商品市場

（1）黃金

2月的中上旬，黃金價格延續1月的強勢，最高上漲至2955美元，距離3000美元大關僅一步之遙。裏士滿聯儲主席表示，美聯儲可能不得不開始考慮加息，以對抗可能推高通脹的經濟趨勢，並認為美聯儲在結束當前的對抗通脹之戰時需保持謹慎。受美聯儲持續鷹派言論的影響，以及俄烏停火談判導致的避險緩和，黃金月尾出現達100美元幅度的回調。

雖然美聯儲降息的預期大幅縮減，但這一預期從去年年底就開始發酵，已消化大部分預期，若是美聯儲在後續因為就業放緩或者經濟變差意外降息，都將強化黃金的強勢。最重要的是，黃金近期上漲的核心因素依然是美國政府不斷上升的債務，全球央行紛紛進入貨幣擴張加速階段，特朗普後續可能會考慮廢除債務上限，若是通脹上升趨勢得到確認，那麼黃金進一步上漲的概率就會增大，越過3000美元將是輕而易舉。不過需要注意的是，特朗普一系列政策之下，美國經濟出現超預期的回暖、關稅政策暫停、以及高位獲利了結，則可能導致黃金出現更深的回調，這或許是黃金為數不多的潛在利空因素。

黃金供應和需求統計 數據來源：世界黃金協會

據世界黃金協會2月10日發佈的數據，2025年1月底全球黃金ETF資產管理總規模(AUM)達到2940億美元，總持倉增至3253噸。2025年伊始，全球黃金 ETF 實現正向流入，其中歐洲地區流入量領跑全球，北美地區基金則有流出。據21世紀經濟報導2月26日消息，世界黃金協會發佈的最新數據顯示，上周北美黃金ETF持有量上升48噸，價值約46億美元，這是自2020年4月10日以來最大的單周增幅。各國央行大概率還會繼續增持黃金，成為黃金價格強有力的支撐。

展望後市，百利好特約市場策略師歐文認為，美聯儲在今年可能多次暫停降息，但加息的可能性仍然很小，更多的是做預期管理，短期施壓金價。從中長期來看，全球各國債務與GDP占比不斷上升，美元信用大幅降低，這一些都使得投資者將目光投向黃金。另外，各國央行購金力度有增無減，地緣政治衝突和貿易摩擦加劇，這些都是黃金價格上漲的重要推動力，中期來看，金價有望觸及3500美元/盎司一線。

（2）銅

從供應來看，2024年前11個月全球銅礦產量增長1.5%，主要受益於智利、剛果民主共和國等地的礦山擴產，但秘魯、美國等地產量下降部分抵消了這一增長。2025年拉斯邦巴斯銅礦計畫增產20%，但全球銅精礦供需仍偏緊，TC（加工費）處於低位，冶煉利潤承壓。數據顯示，LME銅庫存2月5日降至25.23萬噸，月環比下降6.5%，反映海外供應偏緊。

短期來看，預計銅價維持震盪格局，上方受制於美元強勢和累庫壓力，下方有新能源需求支撐。若特朗普關稅政策落地或地緣衝突升級，可能觸發階段性上漲。中長期來看，全球銅礦供應缺口預計從2025年逐步顯現（CRU預測2026年缺口達59.5萬噸），疊加新能源需求放量，銅價未來看好。

數據來源：wind

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